伊利VS蒙牛 今天来和大家重点聊下 伊利 和蒙牛。两家公司几乎垄断了中国的乳品行业，在中国真正称得上全国性的乳企，也就是这两家。像光明...
- 2025-05-30 10:34:56
来源：雪球App，作者： 业余股民15年，（https://xueqiu.com/3371569943/306245737）
今天来和大家重点聊下伊利和蒙牛。两家公司几乎垄断了中国的乳品行业，在中国真正称得上全国性的乳企，也就是这两家。像光明、天润等，都没有走出所在区域。那伊利和蒙牛谁才是行业的老大，我们今天来逐项剖析：
一、营业收入
从营收规模的角度来看，自15年以来，伊利的营收都是大于蒙牛的。15年-19年，蒙牛的营收规模逐年靠近伊利，最多时体量约为伊利9成；但自20年开始两家的营收规模被逐渐拉大，24年上半年，蒙牛的营收规模只有伊利的75%。
（一）液态乳业务
我们来进一步看一下两家的收入结构。液体乳，对两家来说是收入贡献最大的板块，伊利在15-21年液体乳的占比都接近80%，22年开始，液体乳的收入占比开始低于70%，并且逐年下降至60%；反观蒙牛，液体乳的收入占比一直超过85%，最近两年的液体乳占比才略有下降，但依然超过80%。可见，蒙牛对液体乳的依赖性更强。
从绝度额角度来看，从16年开始，伊利在液体乳的营收规模逐渐拉开与蒙牛的差距，至20、21年，两家的绝度额差异为84亿，蒙牛只有伊利9成的收入；从22年开始，蒙牛又将此差距逐年拉进，至24年上半年，几乎追平了伊利。
（二）冷饮业务
两家冷饮营收规模相对稳定，除了21、22两年外，基本蒙牛的冷饮收入大致是伊利冷饮收入的50%；从对收入的占比看，两家冷饮收入的占比从20年开始逐年提升，伊利24年上半年的冷饮占比已经达到12%，蒙牛也接近8%；
（三）奶粉及奶制品收入
奶粉及奶制品业务，蒙牛相较于伊利的最大业务短板。两者营收规模拉开差距，也主要来自这个板块。为保证披露口径与伊利一致，将蒙牛的奶粉与奶酪业务进行合并。收益于妙可蓝多的稳固的行业第一位置，我斗胆预测蒙牛的奶制品业务是强于伊利的，但换个角度来看，大胆推测这两年来蒙牛在奶粉业务中与伊利的差距在200亿左右。
二、营收增幅
从营收增幅来看，15-23年，伊利一直处于增长状态，年平均增幅9.91%；蒙牛15年、20年两年营收出现同比下降，但仍保持年平均增幅8.05%；伊利在收入规模领先蒙牛的基础上，在增速上也超过了蒙牛，同时结合上述收入结构可以看出，伊利的营收增幅更多的是来自于奶粉及奶制品的贡献，其营收的增长质量更高。24年上半年，受整个行业的影响，两家公司营收都出现了下降，同样是蒙牛的降幅高于伊利。
三、净利润
从净利润规模来看，伊利无疑大幅领先于蒙牛，伊利在净利润上的领先优势比其营收规模对蒙牛的优势还要巨大。但我们可以关注一下24年上半年的数据，24年上半年伊利实现净利润75.31亿，但我们知道其中有约23.6亿的利润是来自于卖矿的收入，如果剔除此因素，两者的净利润差距只有3亿，是近年蒙牛最接近伊利的一次。
四、净利润增幅
从净利润的增幅来看，蒙牛的38.86%的平均增幅大幅领先于伊利的10.99%，但我们可以看出，蒙牛的盈利的稳定性远远落后于伊利。所以伊利的净利润增幅的可持续性更强，其本身的净利润基数也远大于蒙牛。如果剔除24年上半年卖矿的23.6亿利润影响，伊利的净利润下滑水平在-13%，仍然领先于蒙牛。
五、毛利率
从综合毛利率来看，15-17年，伊利的毛利率高于蒙牛；18年两者的毛利率几乎一致，19年开始，蒙牛的毛利率实现反超并且逐渐拉大与伊利的差距。
由于蒙牛在港股上市，蒙牛的年报中没有披露分产品类型的毛利率（也可能是本人对港股财报的阅读水平有限），我们以伊利A股的按产品的毛利率进行参考，具体如下：
可以看到，液体乳的毛利率最低，最近几年都在30%左右，冷饮的毛利率接近40%，而奶粉及奶制品毛利率则超过40%。通过上面的分析，我们可以得出两个结论：
1、蒙牛在液体乳占比远大于伊利的情况下，其产品的综合毛利率还高于伊利，说明蒙牛在液体乳上的产品定价和产品定位是高于伊利的，也就是蒙牛在液体乳的产品更高端，溢价空间更大；
伊利的产品结构中由于奶粉及奶制品和冷饮产品所占的比例逐年增加，所以伊利营收增长的质量及给公司发展带来的后劲更大；
六、期间费用率&净利率
我们把这两组数据结合起来看，伊利在费用的控制上近些年明显好于蒙牛，这就是为何蒙牛在毛利率普遍高于伊利的情况下仍然在净利率在落后伊利的原因。2024年上半年如果剔除卖矿带来的净利润，伊利的净利润率约为8.6%。
让我们重点来看看两家的营销费用：
从这里我们可以清楚的看到，两家费用管控上的差异主要来自于营销费用的投入。对于乳品行业这种差异化不明显的行业，要维护相应的市场份额和占有率，就需要通过广告、经销商费用等手段来巩固和加大市场占有率。我们看到蒙牛虽然整体营收规模小于伊利，但在营销费用的投入上更加激进，从19年开始，其营销投入就已经反超伊利。所以导致蒙牛的营销费用率远高于伊利。
七、净资产收益率
伊利的净资产收益率整体高于蒙牛，接近蒙牛的1倍，其表现无愧为行业第一；但24年上半年如果剔除卖矿的净利润，伊利的净资产收益率将下降到9.11%，这个数据低于蒙牛近2%。
八、应收账款周转率&存货周转率
在存货周转率和应收账款周转率两个指标中，我们可以看到两家公司在销售策略上的差异。蒙牛比伊利做的更激进，通过给到客户（终端、经销商）更长的回款周期，来加快存货的出货周转。在这点上，伊利明显是感受到了来自同行的压力，近年来不得不跟进，但及时给到更长的回款周期，仍然没有改变存货周转速度逐年下降的趋势，这个是伊利必须正视的一个问题。蒙牛倒是多年来一直在回款周期和存货出货之间的政策相对稳定。
九、净利润质量
一般用经营性现金净流入/净利润这一指标来衡量净利润的质量，如果指标大于1，则说明净利润的来源是真金白金，小于1，则说明只有部分净利润来源现金。从上表我们可以看到，两家公司的经营性净现金流/净利润都大于1，说明公司的净利润是非常健康的，从21年开始，该指标蒙牛已经连续三年领先伊利。24年上半年两家该项指标却都只有0.4，需要持续关注。
十、资产负债率
两家的资产负债率相差不多，伊利整体更高。
十一、贷款情况
从贷款的角度看，也看出两家策略上的差异；伊利从21年开始加大了自己短期借款的力度，与蒙牛甩开了差距，我推测是17年伊利的小贷公司成立，从21年开始联合银行，给经销商放款的策略导致；而蒙牛则更偏向于向银行借入长期借款，22年，公司的长期借款达到300亿，应该主要是用于收购和投建新项目这样的资本性支出。总体来说，蒙牛的银行融资成本对中长期的业绩影响要远大于伊利。
十二、股利支付率
无论从分红金额和分红比例来看，伊利的表现都远超于蒙牛；伊利最近几年的股利支付率稳定在70%以上，而蒙牛的分红诚意则略显不足，不过在23年，似乎蒙牛也意识到这点，态度上有了明显改善，分红比例达到65%。
十三、写在最后
总的来说，伊利目前仍然是中国乳品行业第一品牌，但蒙牛近些年追赶的速度超乎寻常的快。蒙牛在液态奶方面拥有更高线的产品阵线，导致其液态奶毛利率高于伊利，如果保持这种态势，伊利的业绩会受到更大的冲击，毕竟液态奶是乳企的基本盘。但伊利的优势有二：1、奶粉，这是蒙牛的心病，如果后期两者在奶粉上的差距进一步拉大，无疑伊利的盈利能力和质量都会大大优于蒙牛；2、考虑到乳品的同质化，消费者的品牌忠诚度相对较低，不得不通过加大渠道营销费用投入和广告投入来争夺市场份额和消费者心智，这就导致蒙牛在营收规模和盈利能力弱势的情况下，不得不维持与伊利同等甚至更大力度的营销投入，这步不得不跟的棋客观上成了蒙牛的业绩“达摩克利斯之剑”。
另一个我们需要考虑的是两家投资的企业：伊利投资的优然牧业、蒙牛投资的现代牧业和中国圣牧。控制奶源，从源头保证原奶供应的质量是三聚氰胺事件以后两家的核心战略，也是保证两家行业地位不被弯道超车的重要保障。网上有很多高手都开始专注这三家港股上市公司本身的基本面的分析，在此不多赘述，我也比较认同优然的业绩弹性更大，一旦市场回暖，业绩将迎来爆发，也必将给伊利贡献更多的收益。
最后让我们来看看两者的估值，伊利目前的估值为1757亿人民币，蒙牛的估值为727亿港币（约655亿人民币），伊利的估值为蒙牛的2.4倍。24年上半年蒙牛的营收为伊利的75%；蒙牛的净利润为伊利的65%（剔除卖矿的净利润，两者的净利润水平基本一致）。假如按照当前净利润水平，则伊利估值应该为蒙牛的1.5倍，如果考虑卖矿收入带来的利润影响，我们在1.5倍的基础上打8折，则伊利的估值应该为蒙牛的1.2倍。另外，我们还需要综合考虑伊利的行业地位、运营能力、分红情况等综合因素，在1.2倍的基础上再给与30%-50%的溢价，则伊利的合理市值应该为蒙牛的1.56-1.8倍。
目前两家公司都处于历史级别的低位水平，一旦原奶价格回升，叠加市场消费能力复苏，都会进行价值回归。在神奇的上周中，伊利当周股价上涨26%，蒙牛则上涨35%。让我们耐心持有，等待春暖花开之时。
